3 月 30 日晚，中国中免宣布了其2022年度讲述：整年实现营收544亿、同比下滑近20%，实现归母净利润50.3亿、同比腰斩48%。由于公司早先已公布了业绩预告且去年有大环境的影响。因此过往业绩再差，市场也不会太过关注。
本次财报海豚君照样主要关注仅在年报才披露的详细谋划数据和背后转达出的信心，要点如下：
1. 线下免税受损严重，线上免税撑起半壁山河：由于病毒的频频流传，线上免税销售渠道在2022都受到了更严重的打击，免税零售额整年同比下降了39%；下半年受到的影响更大，下降了46.5%。
面临逆境，公司乐成借助不受物理地址限制的线上销售渠道，部门填补了线上渠道的损失。而有税销售却在整年逆势实现了16.5%的营收增进，到达280亿元，规模已反超免税销售，实打实的撑起了营收的半壁山河。而且在下半年当免税渠道更萎靡时，有税销售增速也随之提速到25%。可见有税销售对在稳住公司营收规模上的孝顺之大。
2. 毛利下滑全因有税，免税毛利现实触底反弹：2022年公司实现毛利润155亿元，同比下降32%，受损水平照样高于营收。公司整体毛利率也从2019年最高点的49%下滑到今年的28%，
但现实上，公司焦点的免税品销售毛利率在2022年已经从37.8%触底反弹到了39.4%。整体毛利的延续下滑完全是由于收入结构中有税品占比提高和毛利率下降。
海豚君以为，线下免税门店因人流量大幅度削减，反而变向降低了免税运营商打折和竞争的意愿。而另一方面，线上零售渠道的竞争更为猛烈，中免提供了相当力度的折扣，且现实还替用户消化了有税模式下应付的税费，使得有税销售的毛利大幅偏低。
3. 用度被动膨胀，利润被层层侵蚀： 2022年公司的营销用度总支出为40.3亿元，同比基本持平，详细来看，由于和白云等机场重签租金条约，2022年现实收入了7.2亿的租金返还。但广告、营销开支则逆势同比增添了0.5亿。虽然规模基本持平但由于收入削减，费率也从7%被动增添到8.7%。
另外，中免在对用度的控制上也并不敏感。2022年治理用度（包罗研发支出）支出22.5亿和2021年基本一致。同样由于规模效应走低，费率也同比增添了近0.8pct到4.1%。
最终由于收入萎缩、毛利下滑、用度被动膨胀，一层层放大对利润的侵蚀，公司无论是谋划利润照样归母净利润都同比削减了约48%。归母利润由2021年的97亿，一口吻削减到去年的约50亿。
长桥海豚君看法：
总的来说，2022年可谓中国中免的“水逆之年”，在宏观大环境的严重打击下，收入、毛利、利润都显著的恶化。
但宏观大环境并非公司的问题，而细看之后公司毛利率延续且大幅下滑的缘故原由完全是由于有税收入占比的提升，焦点免税毛利率平稳反映的是中免似乎并没由于免税牌照铺开，竞争名目显著恶化了。
而展望未来，今年1-2月海南离岛免税的人流量和购物金额跌幅都已在缩窄，其他机场等免税渠道也在逐步恢复中。2023年公司的业绩有望迎来可观的修复。而随着高毛利免税消费的规模回升，公司整体的利润水平自然也会随之改善。
因此，2023年内会是公司逐步回归常态的一年。但在常态下，离岛免税的竞争到底会不会恶化？国境铺开后免税购物人群会不会被外洋分流，2025年海南周全封关后，当前免税店能否继续保持特殊谋划权？一直有传言的室内免税店政策能否实质性铺开？上述对中免至关主要的焦点问题照样有待时间考察。
因此海豚君照样以为，等公司的业绩回归常态水平，才气更合理、客观的评价公司能否匹配当前近4000亿市值。
以下是详细剖析
一、线下受损，线上撑起半壁山河
2022年整年内由于病毒频频的流传和随之而来的管控措施，依托于特定销售地址的免税销售自然受到了严重打击。其中公司最依仗的海南市场在2022年接待的游客总数下降了近26%。面临云云逆境，治理层借助不受物理地址限制的线上销售渠道，减轻了公司受到的影响。
但也由于线上渠道大部门属于需完税的有税销售，公司虽称作中国免税，但2022年内过半的收入现实由有税销售孝顺。而营收结构上的伟大转变，和随之而来的影响也是本次财报中最值得关注的点。
详细来看，公司2022年实现免税品销售260亿元，同比下降了近40%。而有税销售却在逆风的大环境下实现了16.5%的营收增进。
可以说，公司通过线上替换，乐成填补了部门线下销售额的损失。但由于有税销售毛利空间显著更低，在利润层面上照样很难填补免税销售的缺失。
不外虽然有大环境背锅，由于离岛免税牌照壁垒松动，2021年以来多家新免税门店已在海南开业，加倍猛烈的同业竞争是否侵蚀了中免的市场份额，放大了公司营收下滑的幅度，也是市场关注的问题之一。
行业层面，海南离岛免税销售额在2022年同比下降了29%，看似公司免税额下降的幅度更高。但由于中免旗下机场等渠道去年受影响的水平更高，上述对照是不公允的。
现实上，公司披露去年海南区域的营收同比下降了26%左右，和海南整体免税额的跌幅是靠近的。因此中免去年在离岛免税上的显示和行业大盘基本是一致的，无功无过。
展望2023年的业绩远景，从最新数据来看，今年1-2月海南免税购物人次同比降幅已经缩窄到26%，销售额降幅也收窄到31%。海豚君信托，随之职员流动完全铺开，海南免税销售之后完全有望迎来可观的修复。
二、毛利现实没差，全是有税拖累？
2022年中国中免实现毛利润155亿元，同比下降32%，受损水平照样高于营收。公司整体毛利率也一起从2019年最高点的49%下滑到今年的28%，但现实详细来看，公司焦点的免税品销售毛利率在2022年已经从37.8%触底反弹到了39.4%。公司整体毛利的延续下滑完全是由于有税品销售占比的提升，和有税品毛利率的下降。
海豚君以为，由于疫情时代线下免税门店人流量大幅度削减，甚至一度关门歇业，反而变向降低了免税运营商打折和竞争的意愿。（由于人流量受限，即便大幅打折也难以缔造可观的增量消费需求）。
而另一方面，脱离线上免税门店自然的渠道壁垒，为了竞争更猛烈的线上零售渠道中抢夺一定的市场份额。海豚君注重到，中免在现实为有税销售的线上平台向消费者的提供的售价仍相当有性价比，甚至靠近免税渠道价钱。即公司内部消化了需要支付的税费，从而使得有税销售的毛利大幅偏低。
但随着线下消费的苏醒，和跨国航班的恢复，海豚君以为公司旗下的免税渠道会逐步恢复到疫情前的情形，从而动员整体毛利率的反弹。而在人流恢复后，公司那是面临竞争是否能守住免税销售的毛利率会是要害的问题。
2022年公司的营销用度总支出为40.3亿元，同比基本持平，不外思量到2022年营收显著下滑，因此营销用度率照样同比由5.7%增添到了7.4%。详细来看，去年公司由于和白云等机场重签租金条约，整年现实收入了7.2亿的租金返还，和21的返还规模相当。
而其中广告、营销开支则逆势同比增添了0.5亿，费率也从7%增添到8.7%。海豚君以为，线上买量和海口免税城的开业都可能是导致营销用度增添的缘故原由。
最终，由于公司营收结构中低毛利有税商品销售占比提升拖累整体毛利率，而营销支出也由于规模效应削弱导致被动膨胀，最终使得中免的毛销差由2021年的28%显著下滑到了去年的21%。
三、用度被动膨胀，利润被层层盘剥
除了因大环境影响导致的营收萎缩，和收入结构变差导致的毛利下降外。在行业不景气的情形就，国企靠山的中免在对用度的控制上也并不敏感。2022年治理用度（包罗研发支出）支出22.5亿和2021年基本一致。
虽然绝对额并未增添，但同样由于收入下滑导致的不规模效应，治理费率也同比增添了近0.8pct到4.1%。
最终由于收入萎缩、毛利下滑、用度被动膨胀，一层层放大对利润的侵蚀，公司无论是谋划利润照样归母净利润都同比削减了约48%。归母利润由2021年的97亿，一口吻削减到去年的约50亿。利润显示照样相当难看。
四、四序度业绩情形简述
由于早先宣布的业绩快报已基本披露了22年四序度的业绩，且由于病毒流传的影响，四序度的业绩也不具备常态下的参考性，因此这里海豚就简朴形貌下4Q的业绩显示
1）营收上四序度同比下降了17%，相比同期海南离岛免税44%的跌幅，公司的营收降幅照样显著更低，线上有税渠道应当照样主要元勋。
2）但毛利率上，四序度也继续显著下滑。海豚君以为这一是由于线上渠道占比的提升，另外四序度双十一电商大促时代，公司应该也给予了可观的折扣已吸引用户。
不仅毛利下滑，四序度的营销费率同样环比显著提升到了9.2%，同样反映的是公司在4Q应当举行了较可观的推广或促销。
3）此外，由于四序度年终结算，公司一直要支付较高的治理用度。因此虽然人民币升值给公司带来了约4.1亿的财政收入，公司整体的用度支出和归母利润照样显著下降的。最终4Q仅实现了9亿的谋划利润，创出了除20年一季度以外的历史最低值。
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原文问题 : 中免熬出水逆，只差绝地还击？